图：北京金融街  图片来源：中国金融网影像中心  摄影：何世红

导读：高碳行业低碳转型正在步入“深水区”，管理转型风险的需求越来越迫切，能源危机进一步凸显转型金融的重要性

文章作者｜李雅婷　陈济「中国国际金融股份有限公司研究院」

文章来源｜《中国金融》2023年第15期

近年来，绿色金融蓬勃发展，但难以满足高碳资产低碳转型的大量资金需求。转型过程中，高碳资产可能沦为“搁浅资产”，产业的此消彼长也会带来人群和地区间的收入分化，需要更好地管理转型风险。俄乌冲突下的能源危机推动全球用能成本上升，能源成本占比较高的高碳行业面临更大的资金压力，相关企业将面临更为不利的绿色转型融资环境。在此背景下，笔者认为加速构建转型金融体系是解决上述问题的关键。

发展转型金融在现阶段更加紧迫

首先，高碳行业低碳转型正在步入“深水区”。高碳行业对我国碳达峰的贡献将主要依靠产量的减少，而这一过程主要由我国工业化、城镇化过程完成之后对工业产品的需求减少所驱动。但是，为实现碳中和，碳密集型行业的转型将主要依靠技术创新，而这一过程将在未来几十年带来较大规模的转型投资需求。根据中金公司的估算，为实现碳中和，中国电力、交通运输和建筑等高碳行业的投资需求较大，分别为67.4万亿元、37.4万亿元和22.3万亿元。然而，绿色金融主要关注对光伏、风电和新能源汽车等绿色“增量”的支持，在一定程度上忽视了传统高碳行业减排与转型的棕色存量。我国实现碳达峰后，高碳行业低碳转型的资金需求规模和结构都将发生新的变化。

其次，管理转型风险的需求越来越迫切。从发展趋势来看，转型风险呈现不断加剧的态势，并将长期伴随净零目标的实现过程。单纯的绿色金融在协助高碳行业应对转型风险的过程中显得“无能为力”。同时，在当前中国资本市场不完备的情况下，过快从债券、信贷等资金渠道抑制棕色产业会导致它们难以获得技术创新和转型升级所需资源，反而扩大了碳密集型行业所面临的转型风险敞口。相较于绿色金融，转型金融可以有效发挥风险管理的作用：一方面，通过加大对高碳行业低碳转型的金融支持力度，可以从源头上减缓转型风险的潜在负面冲击；另一方面，通过发挥治理效应，增强微观主体对转型风险因素的识别能力，有可能阻断风险的传染链条。

最后，能源危机进一步凸显转型金融的重要性。欧洲对煤炭投资过快地撤出带来能源供给量连续多年下滑、供给弹性持续下降，加之可再生能源短期难以迅速增加，造成了能源供给“青黄不接”的困局。能源危机下，能源价格飞速上涨并在高位震荡，既不利于下游产业保持竞争力，又通过抬升居民电价影响了居民生活水平，对低收入群体尤为不利。从这个角度来看，俄乌冲突凸显了在能源转型过程中通过金融手段支持传统能源产业和高碳行业按照合理的节奏公平、公正转型的重要性。鉴于我国能源资源禀赋以煤为主，因此，我国要减少对煤炭的依赖难度更大，需要的金融资源也更多。转型金融在此过程中可以发挥更加积极的作用。

转型金融发展处于起步阶段

国内外对转型金融的定义、标准等尚处于讨论初期，对什么是“转型”仍未有明确界定。2019年，经合组织提出转型金融的概念，即在经济主体向可持续发展目标转型的进程中，为其提供融资以帮助其实现转型的金融活动。与绿色金融相比，转型金融的重点是为转型中面临困境的主体提供融资。目前不少机构已经公布了对转型债券的界定。2022年，中国推动建立并积极参与的G20可持续金融工作组发布了《G20转型金融框架》，将转型金融定义为，在可持续发展目标背景下，以符合《巴黎协定》目标的方式，支持整个经济向低排放和净零排放转型以及提升气候复原力的金融服务。《G20转型金融框架》提出了转型金融的五大支柱，为引导G20成员的金融监管部门建立转型金融框架奠定了基础。

中国相关主体也在不断探索转型金融的标准、指导性文件和规范要求等。中国人民银行于2021年启动转型金融研究工作，并组织开展了钢铁、煤电、建筑建材、农业四个领域的转型金融标准研究。2021年，中国银行、中国建设银行先后发布了《转型债券管理声明》和《转型债券框架》。2022年，上海证券交易所发布《上海证券交易所公司债券发行上市审核规则适用指引第2号——特定品种公司债券（2022年修订）》，明确了低碳转型公司债券定义、投向低碳转型领域的募集资金金额以及低碳转型领域；中国银行间市场交易商协会在《关于开展转型债券相关创新试点的通知》中明确了转型债券支持的项目和经济活动。此外，2022年12月，上海证券交易所和深圳证券交易所发布了低碳转型资产支持证券的认定标准。

从全球范围来看，尽管转型金融尚未形成一致的概念界定和分类标准，但实践中已有一系列产品落地，包括可持续发展挂钩债券（SLB）、可持续发展挂钩贷款（SLL）等。这些产品的重要特征在于将融资主体的低碳转型绩效与融资成本挂钩并设定可持续绩效指标，如未实现将触发惩罚机制。例如，2021年希腊最大的供电公司PPC发行了五年期5亿欧元的SLB，承诺到2022年末公司直接排放的二氧化碳较2019年减少40%，如未兑现承诺，从2023年起债券的应付利率将上调50个基点。从发行规模来看，根据气候债券倡议组织的数据，2022年，全球共发行SLB 142单，规模为764亿美元。狭义的贴标转型债券非常有限，2022年全球有25单贴标转型债券发行，规模为35亿美元。根据《2022年国内可持续发展挂钩债券市场运行年报》，从2021年5月中国首批SLB发行到2022年末，中国共累计发行58单SLB，发行规模合计742亿元。其中，2022年，中国SLB共计发行33单，发行规模达389亿元。

如今转型金融产品的增长势头迅猛，各类转型金融产品从无到有，逐渐迈入正轨。但无论是从中国还是从全球范围来看，相较于已有的、较为成熟的绿色金融产品体系，转型金融仍有较大提升空间。

推动我国转型金融发展的建议

转型金融在各国都还处在发展初期，我国在该领域的研究起步较早，有机会引领全球发展趋势。笔者认为，推动我国转型金融发展可从以下六个方面入手。

第一，制定符合国情的转型金融支持目录。从发展阶段来看，我国尚处于迈向碳达峰的阶段，而欧美则已越过峰值，迈向碳中和阶段。碳达峰是一个发展阶段的问题，在此阶段，应将转型需求定位在如何帮助高能耗、高排放行业尽早开始转型；碳中和是一个技术问题，在此过程中，应将转型需求定位在如何推动绿色低碳技术的大规模部署。从经济结构来看，我国具有庞大的工业体系，棕色经济活动占比较高；从能源结构来看，我国以煤为主的能源结构还将在未来相当长的一段时间内继续存在。因此，在制定我国转型金融所支持的具体产业目录时，应充分把握上述特征。

第二，制定清晰灵活的转型金融技术路径和路线图。目前中国已初步形成了实现“双碳”目标的“1+N”政策体系。其中的“N”包括重点领域行业实现碳达峰的实施方案，涵盖工业领域碳达峰行动、能源绿色低碳转型行动和交通运输绿色低碳行动等多个方面。建议基于上述文件，在已出台转型路径的高碳行业率先制定嵌套于转型金融产品之中的技术路径和路线图。相应的路线图需具备明确的目标实现节点和动态调整标准。

第三，完善转型金融的信息披露与监管机制。鉴于转型金融的核心目标是减少碳排放，可考虑将获得转型金融支持的经济主体纳入强制性信息披露范围，要求其至少披露转型期间各阶段的碳排放强度，从而提升可比性，推动金融产品优化定价。未来还应将更多企业纳入信息披露范围，如广泛的非上市公司。

第四，逐步培育转型金融产品和服务体系，鼓励减排主体发布转型债券框架。转型金融尚处于起步阶段，首先需要壮大规模，强调“干中学”，逐步实现转型金融产品和服务模式创新。建议着力降低转型金融投融资的负债成本、信用成本、税收成本、资本成本和交易摩擦成本。围绕转型主体进行转型金融产品开发，鼓励有能力的大型企业制定转型债券框架，在其中明确低碳转型目标、路线图和转型活动等。

第五，构建支持转型金融发展的政策环境，完善激励约束机制。从本质上讲，转型金融为企业最终实现碳减排提供了友好的融资环境，既服务于实体经济，又引导资源配置，带有很强的政策性金融属性。支持转型金融发展需要多种政策工具协同发力。首先，财政政策主要承担基础引导和风险分担的职能，同时可以弥补短板，支持转型金融的配套基础设施建设。在转型金融发展的初期阶段，相关体制机制尚不成熟，投资收益与风险不完全匹配，市场投资者往往对其发展持观望和怀疑的态度。在此情况下，应创新财政政策工具，发挥财政资金的引导与撬动作用。未来随着转型金融的进一步发展，财政政策在助力公正转型上可以发挥更加积极的作用。其次，货币政策主要承担激励市场主体参与以及促进转型金融产品和服务创新的功能，支持低碳发展的货币政策能够影响金融机构的资金供给决策，建议根据情况拓宽再贷款工具支持范围，或依据需求增加规模，还可以考虑从合格抵押品范围、准备金率等方面予以支持。最后，将气候风险因素纳入风险监管框架，创新转型风险压力测试的方法学，量化转型风险敞口，识别和梳理转型风险冲击的来源、传导链条和后果。

第六，积极参与国际合作，引领全球转型金融发展。我国高碳行业的资产规模大，对转型的巨大资金需求不仅有利于创造超大规模的转型金融市场，也有利于实现对国际市场的带动和辐射。我国应提前在转型金融国际标准等领域布局，为推动转型金融深化发展、加强转型金融国际合作做好准备。事实上，我国作为G20可持续金融工作组的联合主席，已经在制定转型金融框架的过程中发挥了积极作用。此外，我国还可以共建“一带一路”为抓手，加强与有关国家在转型金融能力建设方面的合作，推动转型金融的国际合作向更加务实的方向发展。■